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以空间换时间——4月全社会债务数据综述

  招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  核心观点:

  全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

  5月以来,国内债市出现上涨,与我们的预期一致;但权益市场的下跌超出了我们的预期(详见《政策见效后转向观望,目前并无收紧基础——3月全社会债务数据综述》,2019-4-16)。

  4月以来国内市场的表现,大体可以分为两个阶段:第一阶段是整个4月,主导市场的逻辑是流动性收紧;第二阶段是五一假期之后,主导市场的逻辑是中美贸易磋商。

  4月来看,国内股债双杀(小票表现更差),人民币贬值。具体来看,上证综指下跌0.40%、创业板指数下跌4.13%、10年国债收益率上行32个基点,人民币兑美元贬值0.24%。背后的原因有二,一是国内政策(包括财政和货币)转向收敛,二是美国经济超预期强劲引发资金外流;内外共振形成流动性压力。有关国内政策转向的问题,我们在3月全社会债务数据综述中有详细论述,核心原因是3月各项数据超预期强劲,并不代表政策完全转向收紧,在4月经济降温后,我们观察的高频数据显示,5月政策与4月相比已有边际松弛(应也与中美贸易磋商有关)。美国方面,一季度实际GDP同比增速初值录得3.2%,再创本轮上升周期的新高;截至目前,本轮美国经济上升周期已有11个季度(2016年三季度至2019年一季度)。与此同时,美国一季度名义GDP同比增速初值录得5.1%,连续第二个季度低于前值。以上的数据展现了一幅高增长、低通胀的完美组合;与此相应,一季度美国非农劳动力生产率同比录得2.4%,大幅高于前值1.7%,2011年以来首次超过2%。不过,根据现有各项数据判断,我们倾向于认为,上述完美的情景难以持续,一季度或是本轮美国实际GDP同比增速的高点。另一方面,一季度非美经济体(特别是欧洲和中国)表现较好,且未来有望延续改善。此消彼长,美元大概率震荡走弱。

  五一假期之后,主导市场的逻辑是中美贸易磋商,股跌债涨。中美贸易向哪个方向发展,存在很大不确定性;只能说,美国经济表现越好,其对中国施压的决心和力度会越强硬。短期来看,一个可供观测的指标是人民币汇率,如果人民币兑美元停止贬值,或显示中美贸易磋商的冲击基本告一段落。

  商品方面,国际商品价格自4月初以来大幅回落,截至5月13日,CRB现货综合指数下跌4.0%,CRB工业指数下跌6.1%,国内商品表现较强,南华综合指数上涨2.5%,南华工业指数上涨3.2%。一方面与人民币贬值有关,另一方面亦与4月国内政策压制供给有关。

  以下为正文内容:

  合并来看,我们最为确定的是5月政策边际转松,其次是美元走弱,最不确定的是中美贸易磋商的演化。我们预期更可能出现的情景是,中美贸易磋商冲击告一段落,权益筑底回升,债券收益率重回上行。在国内外各项因素的共同作用下,年初以来的股牛债熊经历了一波明显的调整,以空间换取了时间。似乎有一只神奇的手,把时钟重新拨回到2月底、3月初的时候。

  4月三大实体部门债务余额同比增速全面低于前值,我们并不认为未来实体部门负债增速会持续回落,维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断。从结构上看,家庭部门负债增速重回下行通道;政府部门负债增速在4月明显回落后5月或略有上行,表明政策并未确定转向收紧;盈利底部大概率在年初形成,从而带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断,5月末实体部门负债增速应不低于4月。

  金融机构方面,4月广义金融机构负债同比增速上升至5.9%,基础货币余额同比增速亦有上升,但银行超额备付金率下降0.2个百分点,整体来看货币政策应有边际收紧。如果金融机构负债增速持续回升,大体对应货币政策持续放松,按照历史数据推算,目前情况下,货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近,这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近,我们认为概率偏低。因此,目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景,对应着金融机构负债增速稳定在3%左右,降息空间不大。而到2019年底,则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019,期待出清,谨防过热——2019年债务周期展望》,2018-12-20)。

  2018年全年中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化,逐步转变为,实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升,而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇,市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波始于2018年12月。

  对于全球经济而言,我们跟踪的数据显示,无需对今年的情况过于悲观,除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望在今年一季度形成。美国实际GDP同比增速大概率于今年一季度见顶,之后温和回落,我们预计美国未来仍有几个季度的经济增速会高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢(1.9%),因此仍有1-2次加息的可能。

  一、 全社会债务情况

  我们测算的数据显示,截至4月末,中国全社会总债务余额285.9万亿,同比增长6.2%,前值增长5.9%。

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  分结构来看,4月末,金融机构(同业)债务余额64.6万亿,同比下降1.2%,前值同比下降2.7%。

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  4月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额221.4万亿,同比增长8.5%,前值增长8.8%。

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  具体来看,4月末,家庭债务余额49.6万亿,同比增长17.4%,低于前值17.7%,主要是受短期贷款扰动,中长期贷款余额增速仍然平稳;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。4月末,政府债务余额54.7万亿,同比增长12.4%,大幅低于前值13.2%;现有高频数据显示,5月政府负债增速或高于4月,显示政策并未确定转向收紧,仅仅是短期转向观望。4月末,非金融企业债务余额117.0万亿,同比增长3.6%,低于前值;从现有数据分析,伴随盈利见底,非金融企业负债增速的底部或已于2018年底形成。

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